创业板下一站造中国版苹果面临6大问题

如果期望中国的创业板市场孕育出中国的“微软”、“苹果”，仍然还有漫长的道路要走。

截止到2011年12月29日，已经有284家企业在我国创业板市场实施首次公开发行股票，募集资金1974.58亿元，已经有281家公司在创业板上市，总市值达到7298亿元。创业板作为我国多层次资本市场的重要组成部分，在正式运行两年多的时间里，对完善我国资本市场结构，拓宽创新型中小企业融资渠道，提高中小企业公司治理水平，增强创新型中小企业创新的动力等，发挥了积极的作用。

与此同时，由于存在各种各样的问题，我国创业板市场近年来也不断受到市场各方质疑。针对存在的问题，需要市场监管者和参与者充分认识并采取正确的措施加以解决，以确保创业板市场的健康稳定发展，使其真正成为创业型中小企业成长的“摇篮”，未来中国“微软”和中国“苹果”的“摇篮”。

面临六大问题

实践中创业板的定位出现了偏差。创业板重要的定位之一是，为具有创新潜力和高成长特征的处于初创期的企业提供融资服务，而从实践看，有相当一部分已经上市的企业与创业板市场的定位不相符，名为创业板，实为又一中小企业板。

关于在创业板发行上市的企业，这里需要强调两点，一就企业的生命周期而言，应当处于初创期后期和成长初期的企业，需要排除成熟期甚至衰退期的企业;二就企业的行业特征而言，应当属于朝阳行业，重点吸纳新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航空航天、海洋、先进制造、高技术服务等符合我国战略性新兴产业导向领域的企业，及其他领域中具有自主创新能力、成长性强的企业，需要排除处于传统行业又不具备新商业模式的企业。

门槛过高，造成资源配置出现新的扭曲现象。基于审慎性的考虑，我国创业板制定了比境外市场更为严格的发行上市标准。上市标准的提高，尤其是对公司利润方面的要求，导致上市企业生命周期后移，把许多处于初创期的受制于资金瓶颈的、尚无盈利或盈利低而不稳定的创业型企业挡在了市场之外，只有少数前景明朗的幸运儿能够实现发行上市，而这些企业大多已经度过了初创期，处于成长后期或成熟期。结果，最急需资金孕育的企业得不到融资机会，造成资源配置出现新的扭曲现象。

另外，高超募也使得获得发行上市机会的一些企业资金状况由资金短缺突然变为极度充足，以至于一些上市公司面对巨额超募资金手足无措，形成资金的闲置浪费，变相挪用，甚至任意挥霍。

原有投资者财富暴增的问题。创业板上市公司IPO之前入股的原有投资者，在创业板特殊的创富机制下其股权价值一般会实现两次暴增：一是IPO的高溢价发行，使得公司的每股资产净值暴增;二是公司股票上市二级市场定价一般会大大高于每股净资产，即使股价“破发”，原始投资者的股权价值也会实现第二次暴增。两年多来，创业板创造了几百个亿万富翁，成为我国社会最大的分配不公现象。

高管套现问题。由于股权价值的暴增，加之限售规则约束力不够，导致公司原始投资者在巨大的利益面前，倾向于急功近利、“现金为王”，“落袋为安”套现欲望极其强烈，高溢价、高市盈率会加剧其本已强烈的套现欲望，使其忘却甚至主动抛弃创业精神和企业家精神，高管辞职套现潮即由此而来。

创业板上市公司的技术研发能力等往往与自然人紧密结合，多数创业板上市公司的创始人及高管也是掌握公司核心技术的人，一旦这些人离开，公司的技术也就缺乏了必要的支撑，公司的核心竞争力也将不复存在，则必然导致上市公司的空壳化，持续经营和公司成长就成为空话，等待二级市场投资者的也必然是股价的持续大幅下跌。公司的空壳化将使得创业板上市公司重蹈主板市场上市公司圈钱的覆辙。

创富机制导致违规违法行为时有发生。公司上市给原始投资者带来了巨大财富效应，现实版的“一夜暴富”神话不再是传说，创业板特殊的创富机制吸引大批“淘金”者趋之若鹜，突击入股成为暴富捷径，一些企业在行将申请创业板发行上市之际，短时间内发生增资或股权转让，以实现暴富目的，在巨大的利益面前，内幕交易、操纵市场、弄虚作假、PE腐败、权力部门人员寻租等违规违法行为时有发生。

如果期望中国的创业板市场孕育出中国的“微软”、“苹果”，仍然还有漫长的道路要走。

原始投资者与二级市场投资者利益不平衡的问题。与原始投资者暴富形成鲜明对照的是，二级市场持续下跌，致使二级市场投资者亏损严重，至2011年12月29日创业板指数比上年末下跌35.89%，而上证指数跌22.61%，创业板275家11月底前上市的上市公司中有195家收盘价低于上市首日收盘价。原始投资者与二级市场投资者利益的极度失衡，极大地伤害了中小投资者的积极性，也伤害了股票市场的公平性。

理性解决的对策

为了创业板市场的健康稳定发展，应当从以下几个方面采取积极措施：

适当延长限售期。原始投资者和高管及其亲属持股，均应规定自上市日起至少三年的限售期，且期满后在一定时间里规定解禁比例，上市前一年内“突击入股”的股份锁定期规定为四年，即使高管辞职，也必须遵守以上限售期的规定。这样能够缓解原始股东暴富急于套现的问题，同时配合完善股权激励制度，使公司高管的利益与公司长期成长相联系，促其将精力投向公司的长期成长上，为公司长期成长服务。

正确认识“破发”现象的正面效应。“破发”是市场对过高发行价的纠偏，打破了新股稳赚不赔的状况，有利于提高一级市场投资者的风险意识，提高在发行询价阶段报价的理性程度，提高企业股票发行价的合理性，同时，通过保持一定的发行上市节奏，利用市场机制对高溢价、高市盈率实施约束，促其回归，也有利于缓解原始投资者暴富问题。

适当降低发行上市门槛，与退市机制相协调。创业板被称为创富板，其根本原因在于我国创业板发行上市标准过于严格造成的供求失衡。应当研究条件成熟时适当降低创业板发行上市门槛。让更多的处于初创后期的公司获得融资机会，让创业板成为真正意义上的创业板。在建立创业板退市制度时，考虑与发行上市条件相协调，同时，要强化控股股东、高管和保荐机构的退市责任。若不降低进入门槛，从正在征求意见的退市制度来看，短期内很难会有公司触及退市条件而退市，只进不出的情况将继续延续。

建立创业板上市公司再融资机制。为了支持成长势头良好的公司持续成长，应当开始考虑创业板上市公司的再融资制度，在公司治理完善程度，信息披露情况，初次募集资金使用情况，主业突出性，与上次募集间隔时间，业绩要求等方面制定恰当的标准，做到既能够满足企业持续成长正常的融资需求，又能够有效地防范二次圈钱情况的发生。

完善保荐人制度，强化保荐人和中介机构责任。加强对违规保荐人的处罚力度，同时承销商要接受更加严格，更加全面的监督和管理。发挥市场机制的作用，提高中介机构对上市公司的外部监督和持续督导的效果。落实避免券商投行同时承担保荐人、承销商、财务顾问、直投股东多重角色的规定，防范不正当的利益输送。

继续加强信息披露制度建设。与主板市场相比，创业板市场具有本身的特点，比如公司规模小，成立时间短，公司治理处在逐步完善的过程中，信息不对称程度高，公司股价受信息影响波动大，易于操纵，强化信息披露执行力度，提高信息披露的及时性、真实性、完整性，降低市场信息的不对称性，建立信息披露责任机制和处罚机制，加大违规成本，减少发生市场操纵和内幕交易的机会。

采取针对创业板特点的监管措施。与提高监管的有效性和及时性，避免守法守规者受气，违法违规者获益的现象出现，对违法违规行为采取高压态势，净化市场环境。

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